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MACRO ALLOCATION FUND

Ging der Markt noch im September von weiteren Zinserhöhungen bzw. von für lange Zeit hohen Leitzinsen aus, hat die US-Notenbank im Dezember eine überraschende Kehrtwende vollzogen. Die Fed hat konstatiert, dass ihre Geldpolitik derzeit sehr restriktiv ist und keinen Zweifel daran gelassen, dass sie 2024 wieder in Richtung neutraler Zins gehen will. Diesen sieht sie offenbar nicht höher als im Vergleich vor Corona bzw. betrachtet sie die inflationären und wirtschaftlichen Störungen durch die Pandemie als temporär und will sicherstellen, nicht zu spät zu lockern. Wir stimmen zu und sehen die mittelfristige Inflation auf ähnlichen Niveaus wie vor der Corona-Pandemie. 2024 sollte die Inflation sogar temporär deutlich unterschießen und die Kernrate in den USA im Sommer unter null Prozent fallen. Somit erwarten wir mehr Zinssenkungen als der Marktkonsens heute, womit ein weiterhin positives Kapitalmarktumfeld geschaffen wird. 

In unserem Kern-Szenario einer milden Rezession der US-Wirtschaft sollte das übergeordnete Aktienmarktumfeld einerseits zwar durch einen moderaten, aber wenig dramatischen Rückgang der Unternehmensgewinne gekennzeichnet sein. Andererseits aber erhalten Aktien eine deutliche Unterstützung bei den Bewertungen durch die tieferen Zinsen. Dabei gilt, dass der Effekt der niedrigeren Gewinne linear ist bzw. nur das laufende Jahr betrifft, der positive Bewertungseffekt (d.h. der niedrigere Diskontfaktor) aber exponentiell ist, da er alle zukünftigen Gewinne betrifft. Somit ist es unter diesem Aspekt intuitiv, Wachstumstitel gegenüber Value-Titeln zu bevorzugen. Gerade für US-Big Tech und die „Magnificent 7“ erwarten wir eine Fortsetzung der Hausse. Neben tieferen Zinsen bzw. der Unterstützung über die Bewertungen sollten diese Aktien im Laufe des Jahres 2024 auch von einem Ende des QT-Programms der Fed und damit wieder besseren Liquiditätsbedingungen profitieren. Fundamental ist die Margen- und Gewinnentwicklung in diesen Titeln weiterhin „Outstanding“ und das Investmentthema KI/AI bzw. Technologie sollte 2024 im Fokus bleiben.

Für Europa bleibt der Aktienmarktausblick weniger günstig, weshalb wir in unseren Allokationen den alten Kontinent weitgehend meiden. Zwar sprechen grundsätzlich auch hier die erwarteten Zinssenkungen für eine günstigeres Aktienmarktumfeld, aber in Europa sollte – wie beschrieben – die Disinflation primär über eine schwächere Nachfrage erreicht werden. Dies stellt grundsätzlich für die Aktienmärkte ein schlechteres Umfeld da, da nachfragegetriebene Disinflation mit schwächeren Unternehmensgewinnen einhergeht. Zudem ist die Aktienmarktentwicklung in Europa seit dem Russland-Krieg sehr abhängig von der globalen Energiepreisentwicklung, da Europa als Energieimporteur sehr anfällig für steigende Energiepreise bzw. Energiepreisschocks bleibt. Auch hier sind die USA als Nettoenergieexporteur besser aufgestellt. Zudem ist die wenig Technologie-, dafür aber eher Industrie- und Banken-lastige Struktur des europäischen Aktienmarktes für ein Umfeld schwächeren globalen Wachstums wenig attraktiv. Von Investitionen in den Emerging Markets sehen wir weiterhin ab. China, einer der EM-Schlüsselmärkte, wird weiter von vielen Investoren strukturell deallokiert, so dass hier ein zyklusunabhängiger Gegenwind herrscht. Betrachtet man die Performance von Emerging Markets-Aktien über einen langen Zeitraum, zeigt sich auch kein Performancevorteil gegenüber den von uns favorisierten US-Aktien, was insbesondere risikoadjustiert der Fall ist. Lediglich in der Zeit nach der Integration Chinas in die WTO vor 20 Jahren konnte man ein längere Outperformance von EM-Titeln beobachten. Wir sehen für 2024 keinen Grund, warum sich eine solche Ausnahmephase wiederholen sollte.

Unsere Überzeugung, dass die US-Inflation schneller fallen wird als der Konsens erwartet, ist deutlich höher als unsere Überzeugung, dass eine Rezession vermieden werden kann. In unserem Kernszenario 2024 gehen wir für die USA von einer milden Rezession aus. Deshalb rechnen wir im kommenden Jahr auch eher mit Zinssenkungen von 250 statt 150 Basispunkten durch die Fed, in jedem Fall mehr, als der Konsens heute erwartet. Die erste Zinssenkung sollte im März stattfinden. Somit ist das Umfeld für die Rentenmärkte freundlich. Für US-Treasuries zeigt unsere Analyse, dass im milden Rezessionsszenario der Kurventeil zwischen 5 und 10 Jahren Durations-adjustiert die besten Returns aufweist. Das lange Ende der Kurve sollte zwar auch profitieren – der faire Wert für 10-jährige US Treasuries liegt nach unseren Modellen bei ca. 3,5%. Risikoadjustiert halten wir aber lange Bonds (Laufzeit 10+ Jahre) für weniger interessant. Die Laufzeitenprämie (Term Premium) sollte sich strukturell erhöhen, da die Fed keine Wertpapierkäufe und Forward Guidance mehr nutzt, um die Volatilität von Anleihen einzudämmen. Anhaltend hohe Haushaltsdefizite könnten angesichts des unhaltbar hohen strukturellen Haushaltsdefizits zudem im Laufe der Zeit auch zu einer fiskalischen Risikoprämie führen, auch wenn dies im Moment nicht zu sehen ist. 

Für die europäischen Rentenmärkte gilt tendenziell das gleiche, die EZB dürfte 2024 die Leitzinsen um mindestens 150 Basispunkte senken, etwas mehr, als der Konsens heute erwartet. Der MainSky-EZB-Indikator, der die Reaktionsfunktion der EZB modelliert, notiert bereits deutlich im negativen Bereich und zeigt die Notwendigkeit von Zinssenkungen an. Der Ausblick für Anleihen ist somit generell günstig, Bundesanleihen sollten ebenso um den 7-jährigen Bereich die beste risikoadjustierte Performance aufweisen. 10-jährige Bunds sollten zum Jahresende 2024 Richtung 1,5% handeln. Aber auch in Europa erachten wir ultralange Bonds mit den gleichen Argumenten wie in den USA als risikoadjustiert weniger attraktiv.

Insgesamt steht also im Staatsanleihen-Segment eine Durationsverlängerung an, bei Unternehmensanleihen hingegen bleibt der Fokus auf kurze und mittlere Laufzeiten bestehen. In unserem Kern-Szenario einer milden Rezession sollte damit ein leichter Aufwärtsdruck auf die Credit-Spreads einhergehen, so dass eine längere Spread-Duration zu vermeiden ist. Am kurzen Ende existiert für Unternehmensanleihen immer noch ein guter Carry bzw. Mehrertrag gegenüber Bunds, so dass hier Positionen auch risikoadjustiert Sinn machen. Gleiches gilt für Hochzinsanleihen (High Yield), hier muss der Fokus auf sehr kurzen Laufzeiten liegen. Neuinvestments sollten auf der Rentenseite tendenziell aber bei Anleihen ohne Spread-Risiken erfolgen, so dass sich insgesamt eine leichte Verschiebung des Fixed Income-Exposures in Richtung „Safe Duration“ ergibt.