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MACRO ALLOCATION FUND

Auch im laufenden ersten Quartal ist in den USA erneut ein positives Wachstum wahrscheinlich, in Europa stagniert in unserem Kernszenario die Wirtschaft auch zu Jahresbeginn. Die mehrheitliche Erwartung einer tiefen Rezession dürfte sich damit nicht erfüllen. In Europa wird das Wachstum durch den weiter robusten Arbeitsmarkt, die staatlichen Maßnahmen zur Abfederung der im Übrigen jüngst deutlich gefallenen Energiepreise und der Effekte durch einen schwächeren Euro gestützt. In den USA kompensieren der ebenfalls robuste Arbeitsmarkt inklusive eines nominalen Lohnwachstums sowie die solide Bilanz der Haushalte die negativen Effekte aus den steigenden Zinsen und dem schwächelnden Immobilienmarkt. Ein weiterer positiver Impuls für die Weltwirtschaft sollte ab dem Frühjahr von China ausgehen. Die hohen Kosten der mittlerweile aufgegebenen Null-Covid-Politik und die tiefe Krise im Immobiliensektor ließen der Regierung in Peking keine andere Wahl, als eine Kehrtwende einzuleiten. Jüngst wurden zum einen viele politische Initiativen ergriffen, um den Immobiliensektor zu unterstützen. Zum anderen ist ab dem Frühjahr, wenn eine breitere Immunität in der Bevölkerung erreicht sein dürfte, mit einer wieder deutlich anspringenden Inlandsnachfrage zu rechnen. Aufgrund der starken Bedeutung Chinas für die globale Konjunktur und das Gewinnwachstum im Unternehmenssektor sind die jüngsten politischen Veränderungen in Peking auch wegweisend für das zukünftige Kapitalmarktumfeld. 

Wir bestätigen unsere Einschätzung, dass gerade die US-Inflation in den nächsten Monaten dynamisch fallen wird. Der Mix aus höheren (realen) Zinsen, fallendem Geldmengenwachstum, stärkerem US-Dollar und restriktiveren Fiskalpolitik sollte die Inflation in den USA bis zum Jahresende auf Niveaus bringen, die für die Fed sogar zu tief sein könnten. In Europa ist der Inflationsausblick zwar nicht ganz so günstig, aber auch hier sind fallende Teuerungsraten das Thema in 2023. Vor dem Hintergrund der beschriebenen Inflationsentwicklung erwarten wir, dass die Fed ihren Zinserhöhungskurs mit dem März-Meeting und die Europäische Zentralbank dann im zweiten Quartal beenden wird. 

Einfach gesprochen werden die Bewertungen (Price/Earnings-Multiples) der globalen Aktienmärkte primär durch die Fed in Washington bestimmt und die Unternehmensgewinne durch das Wachstum in China. Mit einem Ende der Zinserhöhungen in den USA und dem beschriebenen Ausblick für China entsteht somit ein günstiges Umfeld für Risiko-Assets. Hinzu kommt, dass die Korrektur aus 2022 viele Aktienmärkte auf historisch sehr niedrigen Bewertungen zurückgelassen hat. Dies betrifft vor allem Europa, aber auch die Emerging Markets, weniger die USA. Allerdings zeigen die Anleihenmärkte ebenfalls attraktive Bewertungen, so dass sich die Attraktivität der Aktien- gegenüber den Rentenmärkten relativiert. Gerade in den USA sind Bonds recht attraktiv, insbesondere in Relation zu einem noch immer recht teuren Technologieindex Nasdaq. Wir erhöhen folglich die Risikoauslastung in unseren Portfolien sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen. Strategisch nutzen wir im ersten Quartal schwächere Kurse für Zukäufe und streben gegen Ende des Quartals eine deutlich offensive Ausrichtung in den Portfolien an. 

Am Aktienmarkt gehört unser US-Fokus der Vergangenheit an. Interessant sind jetzt die deutlich günstigeren Märkte in Europa und Japan, und das gleich aus mehreren Gründen: Zum einen gehen mit den niedrigen Bewertungen hohe Risiko-puffer für diese Regionen einher, oder anders ausgedrückt, der Markt hat sehr viele negative Entwicklungen eingepreist. Hier besteht Aufholpotenzial, sollte sich unser günstigeres Makro-Bild durchsetzen. Zum anderen zeigen die jüngsten Unternehmensgewinne für Europa ebenfalls eine erstaunliche Stabilität. Hier dürfte auch der schwache Euro eine Rolle spielen, der ein Teil des Verlusts an Wettbewerbsfähigkeit wieder ausgleicht. Anders stellt sich das Bild in den USA da. Nicht nur sind hier die Bewertungen deutlich höher und im Nasdaq noch immer überdurchschnittlich hoch, in den vergangenen Monaten haben sich hier die Gewinne deutlich abgeschwächt. 

Diese Kombination hat den US-Markt jüngst gegenüber Europa underperformen lassen, eine durchaus bemerkenswerte Entwicklung. Auch unsere Prognose für den Devisenmarkt (siehe unten) spricht dafür, in ein regional ausgewogenes und nicht in ein US-lastiges Portfolio zu investieren. Europa und USA sind stattdessen ähnlich gewichtet, Japan wurde aufgenommen. Durch die höhere Gewichtung Europas und Japans entsteht auch eine stärkere Berücksichtigung von Value-Titeln bzw. eine Verwässerung des US-Technologiebereichs, die für den Moment ebenfalls erwünscht ist. Zudem investieren wir in allen Regionen gezielt in Aktien mit guten Bilanzkennzahlen und Dividendeneigenschaften (Quality-, Dividend Yield) und selektieren in den USA zudem defensive Low Volatility-Titel. Die derzeitige Phase steigender US-Leitzinsen sollte die strukturelle Outperformance von Wachstumstiteln und ‚US-Big Tech‘ weiter unterbrechen, so dass wir hier erst wieder einen stärkeren Fokus darauf richten, wenn die Fed das Ende der Zinserhöhungen ‚amtlich‘ macht und grünes Licht für eine neue Multiple-Expansion gibt. Emerging Markets-Aktien stehen ebenso auf unserer Watchlist, Auslöser für eine Investition wären für uns Turnaround-Signale aus China, die wir gegen Ende des Quartals erwarten. 

An den Rentenmärkten wurde unsere Einschätzung bestätigt, dass 10-jährige US-Treasuries mit Renditen von 4,25 Prozent und ihre europäischen Pendants mit 2,5 Prozent im Herbst ihre Peaks gesehen haben. Allerdings erwarten wir in den kommenden Monaten zunächst wenig Potenzial für deutlich sinkende Bund-Renditen. Zum einen wird die EZB trotz fallender Inflation bis in den Frühsommer die Zinsen weiter erhöhen, und aufgrund unseres optimistischeren Wachstumsausblicks für die Eurozone sehen wir für 2023 noch keine Zinssenkungen. Zum anderen ist zu konstatieren, dass im Rentenmarkt die strukturelle Knappheit von Bundesanleihen als renditedrückender Faktor der Vergangenheit angehört. Seit fast zehn Jahren war das Nettoangebot an Bunds auch dank der EZB-Käufe negativ. Hier hat sich die Situation fundamental verändert. Signifikant höhere Staatsdefizite und eine EZB, die die Reinvestitionen ihres Anleihe-bestandes zurückfährt, lassen das Nettoangebot an Bunds dieses Jahr auf fast 150 Milliarden Euro steigen. 

Auf mittlere Frist sehen wir reale Bund-Renditen von rund null Prozent und Inflationserwartungen von um die zwei Prozent (10-jährige Laufzeiten) als makroökonomisch valide an, so dass sich eine ‚neue‘ nominale 10-jährige Gleichgewichtsrendite von rund zwei Prozent ergibt. Mit einer restriktiven EZB-Politik in der ersten Jahreshälfte sollten 10-jährige Bunds zwischen zwei und 2,5 Prozent handeln, so dass Investoren nur der Kupon als Renditequelle bleibt. Für US-Treasuries ist der Ausblick etwas günstiger, da erstens der Carry höher ist und zweitens eine Möglichkeit besteht, dass die Fed in der zweiten Jahreshälfte die Zinsen senkt und die Geldpolitik auf ‚neutral‘ zurückführt. 

Somit ist der Ausblick für Staatsanleihen verhalten bis leicht positiv. Gleichzeitig tut sich aber ein extrem günstiges Umfeld für Unternehmensanleihen auf. Eine niedrige Volatilität in den zugrunde-liegenden Staatsanleiherenditen und ein nicht so negatives Wachstumsbild sprechen für einen deutlichen Rückgang der Risikoaufschläge. Zudem sind die Spreads noch immer so attraktiv, dass diese Asset-Klasse die höchsten Risikopuffer und damit besten Bewertungen seit der Eurokrise aufweist. (Aktuell wäre auf Sicht von sechs Monaten aufgrund des hohen laufenden Ertrags ein weiterer Renditeanstieg von 0,45 Prozent verkraftbar, bevor eine negative Performance entsteht.) Dies rechtfertigt nicht nur eine Übergewichtung von Unternehmensanleihen mit guter Bonität, sondern auch von hochverzinslichen Anleihen mit Ratings unter BBB-