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MACRO ALLOCATION FUND

Die Notenbanken fokussieren zu sehr auf die heutige Inflation und sind zu wenig vorausschauend – eine weitere Zinserhöhung der Fed im Juli und der EZB in der zweiten Jahreshälfte werden die monetären Rahmenbedingungen unnötiger Weise weiter verstärken. Für den Moment bleibt das Makro-Umfeld mit hohem Nominalwachstum günstig, aber für die zweite Jahreshälfte nehmen die Wachstumsrisiken zu.

Die gute Entwicklung der globalen Aktienmärkte in der ersten Jahreshälfte wurde primär über einen Anstieg der Bewertungen (Multiple Expansion) getrieben. Ökonomisch kann dies gut über die abnehmende Unsicherheit über den zukünftigen Notenbankkurs (d.h. die abnehmende Zinsvolatilität) erklärt werden. Noch immer gehen wir davon aus, dass die Notenbanken der Inflationsdynamik im zweiten Halbjahr Rechnung tragen werden und den Zinserhöhungsprozess „ausschleichen“ lassen. Dennoch ist es richtig, dass die steigenden Aktienbewertungen und gleichzeitig gestiegenen Anleiherenditen die relativen Bewertungsrelationen (d.h. die Risikoprämien) zugunsten der Anleihen verschoben haben. Dies zusammen mit dem Risiko eines geldpolitischen „Overtightenings“ ist für uns Grund genug, die Aktienquote auf ein leichtes Übergewicht zurückzunehmen. 

Bei der Aktienauswahl heißt es für uns, noch selektiver vorzugehen. Die Reduktion der Aktienquote betrifft Europa und die Emerging Markets, insbesondere China. In Europa waren wir seit letztem Herbst vor dem Hintergrund eines sehr hohen Marktpessimismus und günstigen Bewertungen deutlich übergewichtet, nun skalieren wir hier unser Exposure auf neutral zurück. Die betrifft vor allem Non-Euro-Europe. Im Vereinigten Königreich sind aufgrund diverser Politikfehler die makroökonomischen Ungleichgewichte enorm und die Sektor-Zusammensetzung des Marktes ebenso wie in der Schweiz unvorteilhaft. Hier belastet zudem der starke Schweizer Franken, in den Energie lastigen nordischen Ländern sorgt die Abwertung der Währung für Gegenwind. Dagegen sehen wir in der Eurozone die peripheren Länder wie Italien und Spanien als Gewinner der hohen Nominalwachstumsdynamik bei noch immer sehr günstigen Bewertungen (absolut wie auch im Falle Italiens gegenüber Staatsanleihen). Insofern setzen wir genau hier den Schwerpunkt unserer Europa-Investments. Auf der Verkaufsliste steht ebenso China, eine der großen Enttäuschungen in diesem Jahr. Zum einen bleiben die zyklischen Konjunkturindikatoren hinter unseren Erwartungen zurück, der Post-Corona-Rebound war sehr schwach und das Land steht am Rande zur Deflation. Zum anderen wird China von vielen Investoren strukturell deallokiert, so dass hier ein zyklusunabhängiger Gegenwind herrscht. 

Stattdessen fokussieren wir auf der Aktienseite die USA mit einem moderaten Schwerpunkt auf die großen US-Technologieaktien. Dafür sprechen vor allem zwei Aspekte: Erstens konzentriert sich das Thema Künstliche Intelligenz noch auf wenige große Unternehmen, weil entweder ein hohes technologisches Know-how (Nvidia) oder eine hohe Datenmenge erforderlich ist, um hier ganz vorn mitzuspielen. Dies sorgt für hohe Eintrittsbarrieren für neue Marktteilnehmer und zu einer Konzentration auf nur Wenige. Zweitens haben viele Big-Tech-Unternehmen eine starke Preissetzungsmacht und sind wegen ihrer hohen finanziellen Flexibilität weniger anfällig für den Zinserhöhungskurs der Fed. Die Tatsache, dass diese Aktien die Performance-Treiber des ersten Halbjahres waren und deshalb recht hohe Bewertungen aufweisen, ist uns zwar bewusst. Das heißt aber auch, dass die Bewertungen im breiten US-Markt nicht so hoch sind wie allgemein angenommen. Der S&P 500 Equal Weight hat ein P/E von gerade 17 und ist damit völlig unauffällig bewertet. Somit wird unser Aktienportfolio wieder US-lastiger, was auch durch unsere nun weniger negative Sicht auf den US-Dollar gestützt wird (siehe unten).  

Ohne Zweifel haben die Anleihemärkte in der ersten Jahreshälfte enttäuscht und lediglich den Kupon als Ertrag „abgeworfen“. Zwar sind die Renditen zuletzt wieder gestiegen, dennoch sehen wir uns bestätigt, dass 10-jährige US-Treasuries ihre Renditepeaks von 4,25 Prozent im Herbst 2022 und Bunds von 2,80 Prozent im März 2023 gesehen haben. Sollten sich die Notenbanken der Realität der global disinflationären Tendenzen endlich stellen und den Zinserhöhungsprozess beenden, entsteht ein hohes Performancepotenzial in Staatsanleihen. Das Timing hier ist allerdings schwierig. Derzeit tendieren die Notenbanken klar in Richtung „Politikfehler“, allerdings sollte dieser für Staatsanleihen mittlerer bis langer Laufzeit kein großer Belastungsfaktor sein und vielmehr die Kurveninversion weiter verstärken. Tendenziell erhöhen wir leicht die Duration in Staatsanleihen zu Lasten von Corporate Bonds, insbesondere Euro-High-Yield. Gerade bei Anleihen schwächerer Bonität sehen wir das Risiko für Spread-Ausweitungen durch die immer restriktiveren Refinanzierungsbedingungen. Für IG-Unternehmensanleihen gerade mit kürzerer Laufzeit und wenig Spread-Duration ist das Rendite-Risikoprofil aufgrund des hohen laufenden Ertrags immer noch recht günstig, so dass hier keine Anpassung erforderlich ist. Günstig sehen wir ebenfalls Emerging Markets-Anleihen. Sie profitieren von den disinflationären Tendenzen insbesondere in Asien und den zunehmend expansiver werdenden Notenbanken dort und weisen attraktive Renditen auch für Staatsanleihen auf.