Wird aus dem Handels- am Ende ein Finanzkrieg?

Damit sollte die „Zollpanik“ am „Liberation Day“ zwar ihren Höhepunkt überschritten haben, aber in den kommenden Monaten werden die direkten Effekte des nun losgetretenen Handelskrieges in Form von schwachen Konjunkturdaten und deutlichen Abwärtsrevisionen bei den Unternehmensgewinnen die Schlagzeilen bestimmen. Wir erwarten, dass die US-Konjunktur im ersten Quartal nicht mehr gewachsen ist und im zweiten Quartal schrumpfen wird. Damit dürfte eine deutliche Revision der Unternehmensgewinne nach unten einhergehen. Eine „technische“ Rezession in den USA ist deshalb wahrscheinlich, wir erwarten aber nicht, dass die Wirtschaft langfristig völlig aus dem Tritt kommt und diesen Schock überwinden kann. 

Zum einen ist sie mit nur 14 Prozent Importen relativ „geschlossen“, wobei importierte Konsumgüter nur rund vier Prozent des Konsums ausmachen, der wiederum fast drei Viertel der Wirtschaftsleistung ausmacht. Zum anderen sollte ab dem Frühsommer die Perspektive auf niedrigere Steuern und Deregulierung stärker in den Fokus rücken. Zudem darf man nicht vergessen, dass auch der in den vergangenen Tagen um 20 Prozent gesunkene Ölpreis den globalen Konsumenten deutlich entlastet. Unter dem Strich gibt es keinen Zweifel, dass die globale Konjunktur in den kommenden Monaten deutlich leiden wird. Dennoch erscheinen uns die derzeitigen Prognosen einer globalen Rezession überzogen. Auch der nun vermehrt bemühte Vergleich mit der Weltwirtschaftskrise in den 1930er Jahren ist völlig unpassend. Der damalige Goldstandard war ein wesentlicher Katalysator der Krise, da er prozyklisch wirkte und jede Möglichkeit nahm, flexibel und fiskalpolitisch zu reagieren. Hier ist die Situation heute völlig anders.

Zudem besteht für uns kein Zweifel daran, dass die Federal Reserve trotz der temporär etwas höheren Inflation die Zinsen weiter senken wird. Mittelfristig ist der Zollschock disinflationär, da Zölle zu einem Rückgang des Welthandels führen und einen negativen Einkommenseffekt auslösen, der den relativen Preiseffekt höherer Zölle um ein Vielfaches übersteigt. Zudem wird die Fed im Rahmen ihres globalen Mandats auch ein Auge auf das Wachstum haben und mit dem Rückgang unter das Potenzial die Zinsen deutlich senken. Wir bleiben bei der Erwartung eines kleinen Zinsschrittes nach unten auf der Sitzung im Juni, dem in der zweiten Jahreshälfte weitere Senkungen um insgesamt 75 Basispunkte folgen dürften. 

Auch wenn es zwischen Europa und den USA wahrscheinlich zu einem Handelsdeal kommen wird, dürfte der Konflikt Wachstum kosten. Für Deutschland z.B. sind die USA nach China der größte Exportmarkt. 2025 sollte die Eurozone bestenfalls ein Wachstum von 0,5 Prozent erzielen, das Risiko aber geht klar in Richtung schwächeres Wachstum. Die EZB wird ihre Prognose von 1,1 Prozent nochmals deutlich senken und auch vor dem Hintergrund des starken Euro die Zinsen weiter entschieden senken müssen. Wir erwarten, dass der relevante EZB-Einlagenzins zum Jahresende unter 1,5 Prozent liegen wird. 

Asset Allocation

Der US-Aktienmarkt und hier der S&P 500 als globaler Leitindex hat seit seinem Hoch Ende Januar 20 Prozent verloren. Historisch gesehen verliert die Wall Street in einer Rezession rund 30 Prozent. Somit preist der Markt aktuell eine Zwei-Drittel-Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA ein. 

“Vor dem Hintergrund unserer Erwartung einer technischen Rezession und einer anschließenden Erholung 2026 sollte das weitere Abwärtspotenzial begrenzt sein.”

Nimmt man an, dass dieses Jahr im S&P 500 wegen Trumps verfehlter Politik kein Gewinnwachstum stattfindet, 2026 der Markt aber wieder zum Konsensgewinnwachstum Richtung USD 270 zurückkehrt, würde sich bei einer Korrektur von 30 Prozent aus der Spitze – d.h. bei einem Niveau von ca. 4.300/500 Punkten – bei einem Forward P/E von 16 ein „Schnäppchen-niveau“ ergeben, welches wir für Zukäufe und damit eine Aktienübergewichtung nutzen würden. 

Für den Moment bleibt es daher bei einer leicht untergewichteten bis neutralen Aktienquote. Dies ist auch Ausdruck dessen, dass neben den Aktien- auch die Rentenmärkte derzeit mit vielen Problemen zu kämpfen haben (siehe Sektion Anleihen). 

Aktien

Die große Überraschung des ersten Quartals 2025 war die deutliche Underperformance des US-Aktienmarktes gegenüber Europa und China. Neben dem Vertrauensverlust in die US-Politik waren die relativ günstigen Bewertungen sowohl in Europa als auch in China ein Treiber dieser Entwicklung. In Europa kam noch die Aussicht auf eine Politik- bzw. Fiskalwende in Deutschland hinzu, und in China rückten Technologiewerte nach der beeindruckenden Performance von DeepSeek in den Fokus. Sektorseitig haben Technologietitel am schwächsten abgeschnitten, wohingegen defensive- und Dividendentitel die beste Performance gezeigt haben. 

Für das zweite Quartal erwarten wir, dass sich die regionale Wertentwicklung etwas ausgeglichener gestalten wird, allerdings sollte die bis Ende 2024 beobachtete US-Dominanz nicht zurückkehren. Ohne Zweifel schafft die Politik Trumps weiter hohes Interesse an Investitionsalternativen zu den USA, womit Europa und China damit unverändert im Fokus stehen. Für Europa sollte aber der Rückenwind sowohl durch die erwartete Wirtschaftswende in Deutschland als auch durch einen möglichen Frieden in der Ukraine nachlassen. Für beide Szenarien scheint der Markt bereits sehr viel Optimismus eingepreist zu haben. 

Langfristig aber ist China der große Gewinner des US-Zolldebakels. Trump wertet Xi zum globalen Stabilitätsanker auf und den Investitionsstandort USA relativ zu China ab. Kurzfristig lastet auf dem chinesischen Markt aber die Zolleskalation mit Trump, wobei wir davon ausgehen, dass China und die USA eine Lösung im Zollstreit finden werden. Für beide Seiten sind die Kosten zu hoch, sich nicht zu bewegen. China braucht den US-Exportmarkt, um seine Wachstumsziele zu erreichen und die USA brauchen China als zweitgrößten US-Gläubiger. Bei einer Eskalation vom Handelskrieg zum Finanzkrieg säße China am längeren Hebel, da sie durch einen Verkauf von US-Anleihen im großen Umfang sowohl den US-Dollar als auch den US-Anleihemarkt massiv schädigen könnten. Siehe zum Thema auch mein Interview auf WELT.

In der Konsequenz ist unsere regionale Aktienallokation im zweiten Quartal recht ausgewogen, aber keinesfalls US-lastig. Im Vergleich zum MSCI-World-Index ergibt sich eine klare US-Untergewichtung. In den USA sind wir weiterhin kaum in den Tech-Giganten investiert. 

“Zwar sind die Bewertungen bei Big Tech schon deutlich zurückgekommen, noch aber sind keine Kapitulationsniveaus wie Ende 2022 erreicht worden, die einen Einstieg trotz der Risiken lohnenswert machen.” 

Stattdessen sehen wir hier defensive- und Dividendentitel als attraktiv an. Zudem legen wir den Fokus auf Unternehmen, die stark von der Anwendung von Künstlicher Intelligenz (KI) profitieren und so ihre Profitabilität steigern können. Diese finden wir in vielen Sektoren der US-Wirtschaft, insbesondere im Finanzsystem, dem Gesundheitswesen sowie bei Mobilität und Prozessautomatisierung. 

In Europa sind für uns vor allem defensive Titel, die wenig Exportabhängigkeit aufweisen und damit wenig anfällig für höhere Zölle sind, attraktiv. Zudem profitieren diese vom Rückenwind fallender EZB-Zinsen. Dazu gehören Versorger, Telekommunikationsdienstleister und Konsumgüterhersteller, aber auch Immobilienaktien. Auch Banken und Versicherungen sind weiterhin recht attraktiv. In China investieren wir primär in Technologietitel. Die hohe Leistungsfähigkeit dieser Unternehmen steht außer Frage und die Bewertungen sind gegenüber US-Technologietiteln noch immer günstig. Hier gilt es, strategisch durch den Zollnebel hindurchzusehen und in Schwäche Positionen aufzubauen.  

Renten

Zunächst ist die zu erwartende Wachstumsabschwächung erst einmal positiv für Anleihen. So sind die 10-jährigen Zinsen für Staatsanleihen in den USA seit Trumps Amtsantritt Ende Januar von 4,75 auf 4,25 Prozent zum Quartalsende gefallen. Dennoch ist gerade das lange Ende des US-Rentenmarktes strukturell anfällig. Im Falle einer Rezession werden sich die Defizite weiter erhöhen und damit zu noch mehr Angebot neben den ohnehin schon hohen Refinanzierungs-erfordernissen führen. Zudem sorgt Trumps konfrontative Zoll- und Wirtschaftspolitik dafür, dass globale Anleger weniger Appetit auf US-Titel haben. China als zweitgrößter Gläubiger könnte US-Staatsanleihen verkaufen und den Zollkrieg zu einem Finanzkrieg ausweiten. Anfang April waren genau solche ungewöhnlichen Bewegungen zu beobachten, als Verkäufe von US-Treasuries die US-Renditen steigen und den US-Dollar fallen ließen. In der Konsequenz haben wir unser Exposure in US-Treasuries reduziert, auch aufgrund des unsicheren Ausblicks für die US-Währung (siehe unten). 

Auch deutsche Staatsanleihen haben Rückenwind durch Wachstumsrisiken, einen stärkeren Euro, tiefere Energiepreise und EZB-Zinssenkungen. Als Belastungsfaktor wirken aber die steigenden Defizite, die politisch gewollt und das Ergebnis der deutschen Fiskalwende sind. Somit sollten 10-jährige Bundesanleihen weiterhin um die 2,5 Prozent handeln und machen sie damit zu keinem wirklich attraktiven Investment. Interessanter finden wir weiterhin kurze Unternehmensanleihen, wobei die jüngste Spread-Ausweitung – auch bei High Yield-Anleihen – eine gute Gelegenheit zur Aufstockung in diesem Segment bietet. 

Insgesamt empfiehlt sich an den europäischen Rentenmärkten weiterhin eine neutrale Duration unter einer Barbell-Konstruktion: kurze Duration bei Unternehmensanleihen und lange Duration bei Staatsanleihen. Somit wird eine möglichst hohe Rendite bei gleichzeitiger Partizipation an der Kurvensteilheit der Bundkurve im Bereich zwischen acht und zehn Jahren bei gleichzeitiger Risikodiversifikation durch langlaufende Bundesanleihen erzielt. 

Währungen

Ohne Zweifel ist der Vertrauensverlust in die US-Wirtschaftspolitik ein Belastungsfaktor für den US-Dollar. Nach dem Zoll-Chaos und der damit einhergehenden Liquidation von US-Assets (u.a. durch China) sollte in den kommenden Wochen die durch die Trump-Administration angestrebte Absetzung von Notenbank-Chef Powell in den Fokus rücken. Wir gehen weiterhin davon aus, dass das Weiße Haus den Fed-Vorsitzenden Powell stürzen will, um letztlich die Notenbank unter direkten politischen Einfluss zu stellen. Dies würde die USA endgültig auf das Niveau einer „Bananenrepublik“ bringen und zu einer Beschleunigung des Vertrauensverlusts in die US-Währung führen.

“Somit bleibt der Ausblick für den US-Dollar negativ, weshalb die Dollar-Quoten in unseren Portfolios bereits deutlich zugunsten des Euro reduziert wurden.”